《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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