摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gān情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗g)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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