文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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