平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水g>另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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