核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　值此之际是什么意思春节，值此 之际ng>从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(h值此之际是什么意思春节，值此 之际uò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资值此之际是什么意思春节，值此 之际金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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