文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR0翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音01与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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